01 交易对手信用风险概述

（一）交易对手信用风险的起源

交易对手信用风险最早是作为商业银行表外业务风险的一部分被提出来的。巴塞尔委员会在1986年初步提出了衍生产品交易对手信用风险的概念，他们认为，外汇、利率和股指类衍生产品存在信用风险，而这种信用风险要由衍生交易的对手来承担，同时指出了信用风险敞口的判断标准和传统的银行不一致，因为衍生产品的信用风险敞口会随着市场因素的变化而变化，它并没有一个固定的值。

在衍生交易已经诞生了几个世纪以后，衍生交易的信用风险才第一次被监管者认为是需要引起重视的一个风险种类。交易对手信用风险在20世纪末和21世纪的前几年并没有得到特别重点的关注，原因有两点：一是惯性思维，因为衍生产品的场内交易基本不存在信用风险，所以对于在场内交易之后发展起来的场外交易，人们也惯性的不那么关注信用风险；二是衍生产品的场外交易主要参与者为各类金融机构，尤其是银行承担了大多数的交易，那么银行等金融机构的信用级别往往比较高，违约的概率也相对较小，所以被认为信用风险很小。这些原因使得衍生交易业务飞速发展的同时，交易对手信用风险并没有得到相应的重视和管理的提升。

（二）交易对手信用风险的定义和特点

1、交易对手信用风险定义

交易对手信用风险（Counterparty Credit Risk, CCR）是指交易对手在交易最终结算前违约而造成经济损失的风险，在交易对手违约时，若与其交易合同的经济价值为正，则产生经济损失（BCBS，2005）。

2008年的次贷危机是交易对手信用风险管理的一个转折点，危机把交易对手信用风险的破坏性展示的非常充分。在雷曼兄弟破产之后，有机构对全美金融机构进行了一个调查，数据显示，有75%以上的金融机构从此更加重视交易对手信用风险。金融危机之后，因为交易对手信用风险恶化而导致的交易产品市场价值波动也被纳入了交易对手信用风险的范畴。

2、交易对手信用风险特点：动态性和双向性

第一个特点是动态性。相对于一般信用风险而言，交易对手风险敞口是动态变化的，传统的信贷风险来自于信用担保、抵押贷款和债券等交易，在交易初期就有确定的正风险暴露，风险敞口是静态的；而交易对手信用风险存在于衍生产品交易和证券融资交易当中，合约的经济价值取决于合同所规定的未来现金流的净值，这个净值有可能是正有可能是负，具有不确定性。因此交易对手违约时风险暴露存在不确定性，其风险敞口是动态变化的，不同于借贷风险的静态敞口。

第二个特点是双向性。对于贷款和债券交易，只是借出方或债券买方一方承担风险，而对于OTC市场衍生品交易和证券融资业务，风险是双向的，这是由于其合约价值的不确定性决定的。由于合约价值可为正，可为负，当自身浮盈时，自身存在交易对手风险，交易对手可能违约，而当自身浮亏时，交易对手存在交易对手信用风险，即自身可能会违约，因此风险敞口是双向的，不同于借贷风险的单向风险敞口。对于一笔衍生产品的交易双方，所面临的风险敞口是取市值和零的最大值。

图1 利率掉期在不同时刻的交易对手信用风险

3、交易对手信用风险与市场风险的区别

从上述基本特征来看，它和市场风险既有联系又有区别，目前的国有商业银行通常会把交易对手信用风险和市场风险放在一起管理，或者是通过很紧密的联系协同管理。市场风险的计量是交易对手信用风险计量的基础，银行需要对交易进行估值和情景估值模拟估值，来计算交易对手信用风险敞口和潜在风险敞口。但是与市场风险相比，对交易对手信用风险的管理会更加困难。交易对手风险的对冲不同于市场风险的对冲，市场风险可以通过动态调整对冲头寸来进行有效规避。而交易对手信用风险，需要通过购买以交易对手为标的的CDS头寸，或者说对其信用风险购买保护来进行有效的规避，但是市场上并不是所有的交易对手都存在以它为标的、或者以任一证券发行人为挂钩资产的CDS产品。

4、交易对手信用风险来源：衍生产品和证券融资交易

对手风险的来源两大类，一类是衍生产品，一类是证券融资交易。其中衍生产品分为场内场外，而按场外按照是否通过集中清算来进行区分，又分为集中清算的CCP交易和场外双边交易；证券融资交易也是如此，分为场外集中清算的CCP交易和双边交易。

02 交易对手风险对冲缓释与管理

交易对手信用风险对冲和缓释方法主要分为三类：

一是减少现期或者未来的风险暴露。降低交易对手违约带来的损失，可以通过交易机制合约安排来决定的，主要的途径有净额结算和收取抵押。

二是限制交易对手范围。通过授信政策或者对手准入条件，只与信用等级高或者白名单类对手进行交易，降低交易对手违约概率，达到缓释风险的目的。比如将交易对手限制为中央交易对手。

三是购买信用风险缓释工具。比如：信用违约互换（CDS）、信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）、信用连接票据(CLN)等等。

（一）净额结算与收取抵押

1、净额结算

净额结算的机制能够允许交易对手间持有的交易头寸的正负市值相互冲抵，可以在出现违约时快速的结清金额协议范围内的所有交易。主要的金额结算协议为国际通用的ISDA协议和国内的NAFMI协议。

净额结算一般有三个步骤：

第一步终止交易，如果有一个银行发生了违约行为，那么没有违约的一方有权立即终止与其违约交易对手的所有交易，并且终止所有合约的支付；

第二步就是估值，对与违约交易对手的所有存续交易进行估值，确定每笔交易的重置成本（Replacement Cost）；

第三步确定净额，即确定净敞口额度，净额为正表示违约一方欠未违约一方，净额为负表示未违约一方欠违约一方。

今年的4月份，中国通过了期货与衍生品法，8月1号正式实施，确定了衍生交易终止净额结算的法律制度安排，从而使得国际金融机构承认我国为净额管辖区，对于提升市场流动性和促进结算效率意义重大。在有效的双边净额结算协议下，计算信用风险中的违约风险暴露时，采用净额而非总额，在计算资本充足率、大额风险敞口时，也采用净额而不是总额，这将有助于缓释银行信用风险和节约资本。

2、对交易对手的保证金管理

通常，保证金管理分为初始保证金和变动保证金。

初始保证金，顾名思义就是用于弥补交易对手违约后，在违约头寸处置期间发生的市场价格变化带来的损失。一般根据资产标的、合约类型、交易场所的不同，预设的初始保证金比例也不同。

变动保证金，本质上是已经发生的衍生交易，在一定时间段内的价值损益，就是市值的变化差，是满足一定条件下衍生工具市场价值相对于上一次变动保证金交收时候的市场价值变动。场内的标准期货等合约的交易，我们都很熟悉，它是一般被要求每日按照盯市价值的损益来进行补足或者退回。对于一般的衍生交易，可以约定在损益超过某一阈值的时候追加变动保证金，或者在市场有任何异常波动的时候来增加交收频率。

3、对银行客户的保证金管理

银行客户的保证金管理也分为初始保证金和变动保证金。

客户的初始保证金等于合约的名义本金乘以对应的单笔业务风险系数，便于银行前台的公司客户经理向客户推介，银行对客户保证金收取比例与客户信用风险等级是挂钩的，对于特别高的信用等级的客户，可以免收初始保证金或者是收取一定比例的初始保证金。

变动保证金也一样，在交易浮动盈亏达到期初保证金的一定比例，比如最高不超过80%的时候，就要求客户按照协议约定来追缴保证金，目的是让追缴保证金后的浮动亏损额，低于客户期初保证金与已追缴保证金之和的约定比例。

（二）中央交易对手（CCP）

第二大类的信用风险缓释手段是限制对手范围，如只与中央交易对手进行交易。这里重点介绍中央交易对手。

1、定义

中央交易对手（CCP）是指的是通过合约替换介入金融交易双方之间，成为所有卖方的买方，及所有买方的卖方。CCP通常利用内在的风险管理机制，如清算会员提交的保证金或清算基金，来提供中央对手方服务并管理对手方违约风险。一个合理设计，并且拥有恰当的风险管理安排的中央交易对手，它可以降低整个市场所有参与者面临的风险，并且有助于金融体系稳定。

2、发展历程

具有中央对手方清算功能的机构最早出现在18世纪的日本，当时这些机构是大阪的堂岛大米市场的基础设施的一部分。19世纪80年代，在欧洲大陆和英国的传统贸易城市，今天清算概念的一些技术雏形已经出现，支持当时贸易商们已经在发展的期权和期货业务，用于管理农产品和原材料价格的季节性波动和投资周期风险。

在北美，新型的清算方式出现了，名为“完整清算所”，作为大宗商品交易所里所有买方的卖方和所有卖方的买方。在第一次世界大战和大萧条之间，成为美国大宗商品交易所的常规做法。

20世纪70年代，世界汇率体系向浮动汇率转变，为国际衍生品交易提供了巨大动力，并延伸推动了中央对手方清算的发展。金融期货的出现，使得人们可以利用它来管理利率、汇率和证券市场的内生风险。 计算机强大的运算能力为中央对手方清算提供了技术上的有力支持。

1987年华尔街黑色星期一风暴使监管者越来越深入参与中央对手方清算的监管。人们意识到，中央清算所在整个链条中，有着增值的能力，这为清算所及其所依托的基础设施脱离交易所而独立存在提供了动力。

随着场外金融衍生品的繁荣，中央对手方作为集中清算的有效解决方案之一被引入到场外市场。 2008年金融危机发生后，中央对手方在场外市场快速发展。

3、机制介绍

为什么CCP能够对衍生交易风险进行缓释？因为CCP可以通过合约替代，将交易转化为任何一个交易方与中央对手方的权利义务，而不用再承担原交易对手方的信用风险。

图2 双边交易市场结构vs.中央清算市场结构

在一个双边的交易结构下，任何两个交易者之间都可能面临对方的风险，都有无数的合约存在，都有各自的权利义务存在。但是在一个集中清算的中央清算市场结构下面，交易关系就变得相对来说清晰，且大大的减少了交易量。（图1）CCP成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，通过向清算会员收取押品来实现对风险的缓释。同时，CCP对押品数量的计算会采用非常审慎的计量规则，它采取一种瀑布式的损失分配规则，使得任何一个交易对手发生违约时，首先使用它自身提供的押品，或者是所使用的清算会员的押品资源，然后其次再使用中央交易对手的整个清算基金进行补偿。

4、监管

各国的监管都会对中央交易对手来进行严格的管理，并且对中央交易对手中央清算所的清算会员的准入条件进行具体和严格的规定。当违约事件发生时，中央对手方它就成为一个交易员和一个拍卖商，它会快速的反应，它有事先严格设定的损失补充规则和应急管理机制，保护会员的利益和整个金融市场的利益，同时也保护自己。

可以说，正因为它有这么多优势，能够确实有效的缓解交易对手信用风险，所以在监管资本要求上，会对CCP交易进行鼓励。通过经中央交易对手进行衍生产品交易的风险权重为2%，远远低于一般的衍生产品交易，能够显著的节约监管资本。

（三）购买信用风险缓释工具

第三大类的交易对手信用风险缓释手段是购买信用保护。

1、国际市场

最常见的信用风险缓释工具就是CDS。1994年摩根银行向艾克森提供了一笔48亿美元的贷款，为了缓释信用风险，提高资产负债使用效率，摩根和欧洲复兴开发银行开展了第一笔的信用违约互换，来对艾克森公司如果在违约情况下所能获得的赔偿支付保费。此后监管机构和市场参与者就开始意识到在分散信用风险，提高市场流动性等方面，CDS这种信用衍生工具对于推动金融市场发展，服务实体经济有着重要价值。

用数据来看，在2015年底，全球的衍生品的市场总规模是556万亿美元，其中场外市场为主存续名义本金是493万亿美元，其中，CDS占比2.5%，是全球场外衍生品市场的第三大品种。衍生交易第一大类是利率，第二大类是外汇，第三类就是信用。

2008年以后受到危机的影响，雷曼兄弟倒闭之前的信用衍生品的快速发展，信用泡沫在危机中被刺破之后，信用衍生品也导致了市场的连锁反应，市场规模也告别了快速增长的态势。产品要素的标准化的之后的压缩交易和中央对手方清算机制的引入，也是它的场外衍生交易快速下降的重要原因之一，在2008年危机之后IRS和CDS是很多国家的监管要求，是要求强制中央清算的前两大交易品种。

从CDS挂钩实体来看，根据BIS的统计，参考实体为投资级的占比是65%，其中信用等级A信用等级BBB级的个数占比是56%。根据全球信用衍生品数据主要服务和管理商market公司统计，全球CDS市场有超过3000个单名参考实体，前393个实体的单名产品名义本金占总数的80%，集中度比较高。前500个实体的单名产品的名义本金要占到总名义本金的86%，前1000个占到98%。从2009年以来这个比例基本上就没有太大的变化，所以可以看出，CDS的参考实体一般是信用比较好的公司，并且集中度比较高，虽然这可能和想象的有点出入（人们可能会觉得信用风险、信用评级越低的实体才更需要去买它的保护，但是这样的实体在市场上不会有活跃的CDS卖方，因此市场也就不存在。而信用评级较好的公司所以往往规模较大，市场存续的贷款、债券也比较多，对它进行信用定价和进行交易的市场的流动性和定价基础都非常好。

2、国内市场

国内市场上，相对于利率、汇率、股票、商品，信用衍生品市场发展相对滞后。这是由于基础资产如债券市场本身就相对分割，加上国内信用定价基础比较薄弱，与之匹配的定价产品，也就是信用衍生品也就发展乏力。但是从市场的框架上来看，早在2010年10月，交易商协会就发布了《银行间市场信用风险缓释工具的试点指引》，启动了信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证这两类产品。但是试点指引发布后，市场的发展是停滞的。

2016年9月，交易商协会又发布了《银行间市场风险信用风险缓释工具试点业务规则》（业务规则）和基本术语和适用规则（定义文件）。2016版定义文件和业务规则在之前信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的基础上，新增了信用违约互换CDS和信用连接票据CLN两类产品，定义文件对上述产品的具体交易要素适用规则提供了相应的法律解读，供市场参与者在业务中引述使用。2016年10月，国内几大商业银行在交易首日开展了十余笔交易，名义金额3亿元左右。在那之后，信用衍生品市场仍未得到有效发展。中国金融市场债券和信用的发展以及产品的结构尚不完善，衍生工具的供需不匹配，挂钩实体信用评级的基础也比较薄弱，信用定价的问题也还没有解决，所以衍生品的市场很难大幅发展。

（四）银行客户交易对手信用风险管理要求

相对而言，商业银行对于金融机构、同业客户交易对手信用风险更加熟悉，因为大量的交易是产生在同业之间，而对于客户的信用风险管理，早期与传统的信贷业务风险管理并未区分。在监管批准银行办理对客衍生交易之后，随着业务的发展、损失案例的积累和市场的开辟，银行逐渐将客户交易对手信用风险管理体系化。

3月7号开始爆发的“妖镍”事件对监管机构、金融机构、产业机构等都带来很多冲击和启示。从“青山控股”的事件看，不当套保是内因，逼空势力是外因，LME交易规则是条件，俄乌冲突则是助力。“青山控股”事件一个启示是，金融机构对于代客衍生产品交易的KYC是存在短板的。要做好客户尽职调查，就既要包括传统投融资业务，也要包括金融衍生业务；适度的套保是能够帮助企业降低经营风险，如果过度套保就会增加它的经营波动，导致履约能力下降甚至违约。

银行如何做好客户的交易对手信用风险管理，如何做好客户尽职调查，真正做到KYC？

一是要严格准入，审慎把关，实施严格的客户及产品准入，根据客户的适合度风险承受意愿和承受能力给它匹配的产品，还要通过收取保证金，加强抵质押管理和统一授信，这些来审慎的把握它的实质性风险。

二是要持续监控，动态管理。跟客户开展交易和尽职调查的往往是分行支行的前台客户经理，他对衍生产品交易、市值评估、动态监控、限额管理往往没有概念，银行金融机构总部它一定要持续的监控，代客衍生交易的市值风险敞口和客户的经营状况，根据风险变动采取追加保证金控制交易规模、强制平盘、调整授信占用等等的这些动态管理措施。

三是要上下联动，横向协同。总行和分行必须要加强信息沟通，紧密联动，交易的部门、前台的业务部门、授信业务部门、信贷管理部门以及其他相关的一些风控部门，比如说运行管理，都可能涉及按照职能分工要密切协作，一起实施对代客衍生交易的信用风险管理。

四是买方自负，卖方有责。在向客户推销衍生产品风险管理、套保服务的过程当中，银行需要履行客户适当性的义务，进行消费者教育、风险提示和审查，这些工作在交易当中依法合规，那么客户委托交易项下的所有亏损就应该由客户自行承担。

（五）银行客户交易对手信用风险限额

如何评价客户的交易对手风险？

首先，要全面分析评价客户的综合偿债能力，在综合偿债能力范围内核定衍生交易的专项授信额度，控制这个客户所能承担的信用风险总量。

其次，要看客户业务的经营性质，办理衍生交易的合法合规性，企业法人客户办理衍生交易也需要授权，需要核实是否取得了上级主管部门或者内部有权机构的正式许可或者有效的授权。

第三，要看客户办理衍生交易的目的、交易经验和履约记录，关注客户是不是具备通过衍生交易来进行套期保值的明确意愿，是不是对于衍生交易对自身的基础资产或负债的影响有正确的理解，是不是具备相关的交易经验，是不是具有承担潜在交易损失的意愿和能力。

第四，要看客户进行套期保值的基础资产和负债的情况，办理的衍生交易是否和它的基础资产和负债的主要风险特征具有合理的相关性，交易的类型、结构、币种、期限、利率、规模这些因素是否匹配，也就是做了这笔衍生交易，和他的基础资产或者负债的套保的有效性，要在客户之外自己也进行一个独立判断。

第五，要看客户所有已经办理，并且尚未结清的所有存续的衍生交易，包括它的品种、期限、义本金和浮动盈亏，也包括在其他银行和其他途径办理的。

（六）交易对手信用风险计量

为了计算客户的或者交易对手信用风险敞口，需要计算风险暴露（EAD）。

计算EAD的方法有限期风险暴露法、标准法和内部模型法。前两种方法可以简单的理解为权重法；内部模型法相当于是EAD计算的高级方法，对每个交易对手的所有衍生交易，计算潜在未来风险暴露（PFE），这个方法能够计算交易在未来各存续时点的风险敞口。掌握高级方法的银行通常会在计算PFE的基础上推导各个产品、各个期限和各个币种下的PFE系数，把PFE系数用于授信系数计算限额占用。

03 风险案例

2012年摩根大通“伦敦鲸”事件回放

1、事件回放

2012年5月11号，摩根大通的首席投资办公室（CIO），一个用于对冲的交易组合，在6周之内发生了20亿的美元亏损，交易员被称为“伦敦鲸”。在“伦敦鲸”事件爆发之后，它的股价从每股40.7跌到33，摩根大通五年期的CDS暴涨50%，意味着市场对摩根大通的信用违约保护的价格上涨。5月14号摩根大通宣布CIO首席投资办公室的首席投资官退休，“伦敦鲸”的交易主管辞职，5月18号媒体报道，摩根大通可能亏损到50亿美元，国际评级机构把它的评级下调。后续有报导称整个事件的损失可能高达60亿美元。

2、交易策略

为什么会产生这么大的损失？还得从2008年的次贷危机说起。

摩根大通在2008年次贷危机时期收购了贝尔斯登和华盛顿互助公司，继承了这些公司的高风险债券和资产。自2009起，摩根大通成为欧洲的房贷证券化产品和其他复杂债券产品的最大买家和做市商，持有的房贷证券化产品激增35倍。

2011年，欧洲部分国家爆发主权债务危机，引起违约风险。为了防止欧洲经济衰退对公司持有的大量债券等基础资产价格造成冲击，CIO买入基于高收益公司债券指数的衍生品，来对冲风险。如果欧洲经济衰退，信用衍生品的多头仓位会升值，对冲基础资产可能的损失。

2012年初，欧洲市场有所好转，CIO持有的信用衍生品市值下降。为对上述衍生品做进一步对冲，CIO在买入了该指数的近端产品CDX IG9 5Y的基础上，大量卖出了与投资级公司债CDS挂钩的指数的远端产品CDX IG9 10Y。CDX是CDS的升级产品，底层挂钩标的为多个投资级公司实体。

在CDX曲线上的不同期限点做买入和卖出交易，本质上是一个曲线套利交易。如果整个CDX的曲线小幅平行移动（曲线的相关性不变），不会导致损益的巨幅变动；但是如果曲线的形态或者不同资产的相关性大幅变动的情况下，整个曲线套利的交易就会产生巨大的损益的。

图3 CDX衍生品交易价格

图2显示出CDX近端5年期的和远端10年期的产品，2012年初一季度的时候点差还比较小，从4月份开始点差不断扩大，然后到了5月初的时候，点差从之前的40个点一直扩大到将近80个点，于是期限套利交易就产生了巨大的损失，而又因为在整个市场中摩根大通的合约占比达到2/3，市场集中度极高，头寸巨大，从而被其他金融机构逼仓，导致市场价格扭曲，CDX的报价低于其成分实体CDS的平均报价。

3、事件原因分析

对摩根大通损失的原因进行分析可以得知：

一是投资策略失误，对市场判断出错。

二是对冲和风险计量模型有误。伦敦的投资办公室对模型进行了参数变更，而美国总部并没有注意到它的头寸和巨大的风险暴露。

三是限额管理缺失。

四是风险治理适当和内部管理完全失效。作为一个投资办公室应该进行审慎的投资和合理的对冲套保。在当初买入信用衍生品的交易是以套保为目的，但是后来在卖出远端10年期的CDX的交易就完全脱离了套保的动机，而构成投机交易了。

4、启示与建议

摩根大通在“伦敦鲸”事件中遭受了巨额损失，我们也可以从中看到信用衍生品的巨大破坏力，以及对信用衍生品的监管和集中清算的重要性。此事件后，各国监管在对于利率衍生品、信用衍生品等强制中央清算的要求和比例越来越高。总结而言，这次事件对商业银行的启示包括：

（一）强化前中后台彻底分离的的金融市场业务管理架构，并通过一体化的IT系统加强总部的集中管理力度。

（二）强化投资/交易目的和策略管理，严格区分交易账户和银行账户。

（三）设置科学和严格的限额管理体系。限额管理应覆盖全部投资交易业务，要特别关注金融产品的流动性风险和集中度风险，通过合理限额、压力测试、应急处置管理机制加以管理。

（四）科学管理模型风险。强化模型风险管理的治理架构，做到前中后台对估值方法和公共参数的一致性管理，强调模型管理的独立性。

（五）合理评估、计量与管理套利和对冲交易的风险。交易部门和风控部门要充分沟通，在推出新产品、新交易策略时，确保风险识别充分和计量准确，持续关注套利和对冲交易的对冲有效性，动态管理交易策略。

（六）金融机构要增强市场的判研能力。须紧密跟踪市场动态，突出重点关注领域，提高对全球经济形势和金融市场的判研能力，增强国内商业银行的综合能力，推动国内金融市场向纵深发展。

本文精选自天弈学苑往期讲座内容，主讲专家系

中国工商银行总行市场风险管理处处长龙华