引言

金融风险的内涵与测度方法是什么？以及相关的理论基础有哪些？本文将阐述个人观点。

1.金融风险的内涵

金融风险指金融市场中主体在金融活动中造成及面临的事件结果不确定性，包括金融机构风险、金融市场风险等一切可能导致个体、机构或企业出现财务损失的风险。由于金融机构间关联的存在，当一家金融机构发生风险时，往往会造成远超于其自身损失的影响。因此，多数学者在开展研究时更关注金融风险的系统性层面。关于系统性金融风险，目前学术界尚无明确定义。

早期的研究认为金融风险是金融市场中影响所有资产且不能通过投资组合进行消除的风险，即不可分散风险。后续文献从不同视角对金融风险的定义进行了拓展或重新定义，例如Minsky从影响结果的角度阐述了金融风险的集中爆发将引发金融市场信息中断并可能导致金融功能丧失；DeBandt和Hartmann则进一步认为金融风险在导致部分金融体系信心崩溃的基础上，更会加剧经济不确定性甚至对实体经济造成严重危害；

Bernanke从金融风险系统性危害范围的角度强调金融风险爆发将构成对整个金融体系以及宏观经济的威胁，而非仅仅危害少量金融机构；以Kaufman为代表的一些学者则从风险传染的角度指出，金融风险爆发的一个主要特点是其冲击影响将引起多米诺骨牌效应，迅速扩散至一连串的金融机构和市场。国内学者也指出金融风险的系统性爆发是指单个金融事件引起整个金融体系的危机，并导致经济和社会福利遭受重大损失的风险。

由此可见，尽管已有大量学者对金融风险展开了多角度的深入探讨，但仍在如何合理界定金融风险这一问题上存在一些分歧。因此，准确识别和测度金融风险、理解其深层运行机制一直是学术界的目标之一，在2008年国际金融危机爆发后，对保障金融体系稳定运行政策工具的迫切需求更是使得金融风险相关研究成为理论与实践结合的焦点。基于对前文的梳理，我们尝试从金融体系全局层面对金融风险的定义做出如下归纳：金融风险的系统性爆发指单个冲击事件直接或间接威胁金融市场中的多个主体，使其同时遭受重大损失，导致金融市场功能部分或全部丧失，并可能溢出到实体经济层面引起经济衰退的现象。

2.金融风险的测度方法述评

金融风险测度研究的最终目标是给出全球性的金融风险水平判断标准，以期为宏观审慎政策提供实用工具。由于对金融风险的界定存在一定分歧，研究中有关金融风险的测度方法也存在明显差异，根据对风险的定义不同，现有文献中最为常见的测度方法主要有两类，分别基于条件在险价值法和期望缺口法。

基于条件在险价值法的金融风险测度条件在险价值概念，由Adrian和Brunnermeier率先提出，指整个金融部门在某一机构处于特定状态下的在险价值，并以其在困境时期和正常时期整个系统的在险价值差定义金融系统因单一机构所处状态不同引起的风险水平变化。 

他们还将进一步将∆CoVaR条件倒置，定义风险敞口以评估系统遭遇危机时某一机构面临威胁的强度。国内研究中，陈守东和王妍以极端分位数回归方法估计的CoVaR模型对33家上市金融机构进行了分析，研究表明银行业是中国金融体系中最重要的风险来源，且股票市场波动剧烈时，金融机构面临损失的可能性提升；李政等同时以∆CoVaR和Exposure-∆CoVaR方法考察国内33家上市金融机构的重要性和脆弱性，其结论指出银行业和保险业的系统性重要性高于证券业，而证券业的脆弱性高于前两者。此类方法具有计算复杂度低而适用范围广的优势，但不具备可加性，从而无法指示整个宏观经济金融体系的全局风险，并且随着研究的推进，也有学者对∆CoVaR方法的可靠程度提出质疑。

基于期望缺口法的金融风险测度此系列研究则根据Acharya等提出的系统期望缺口，其定义为整个金融体系资本短缺时单一机构的资本缺口水平，但由于SES数值基于事后观测，需要通过金融体系收益率处于尾部时单个机构的边际期望损失和当期杠杆率对SES的回归关系测算SES期望值以指示风险，同时此方法也忽略了金融机构规模这一重要因素。因此，Brownlees和Engle对此做出改进，提出系统性风险指数法，以机构规模、杠杆水平和长期边际期望缺口构造的函数反映金融市场长期下行时金融机构的预期资本缺口。

SRISK值可以测算单个机构的系统性风险，评估金融机构在系统中的重要程度，从而对不同类型的机构实施差异化监管，而加总的SRISK值则测度整个金融体系的系统性风险水平。梁琪等借助SRISK方法测算国内34家上市金融机构风险值，对金融机构系统重要性进行了研判，指出影响金融机构系统重要性的首要因素是规模；陈湘鹏等以MES和SRISK方法分析182家金融与房地产类上市企业数据，其结论认为SRISK方法综合反映规模、杠杆率和关联性，更适合中国金融体系，且整体SRISK值能够有效预测中国宏观经济活动，而整体MES或SES则不能。 

基于其它方法的金融风险测度此外，一些文献中也采用其它方法对金融风险进行了研究。如Lehar以资产收益正态分布原假设下的联合违约概率度量金融风险；Billio等通过格兰杰因果检验分析金融市场内部和部分市场间关联程度反映金融风险；Diebold和Yilmaz基于股票收益率模型对美国主要金融机构进行了定向波动连通性测度并以之作为金融风险的指示；孙彦林和陈守东通过直接在金融景气指数中加入风险修正因素对金融风险进行测算，以及困境保险溢价测算法、共同风险模型法等等。综上可知，尽管已有不少学者针对金融风险的测度以及对经济金融体系的影响展开了大量研究，并且也得到了许多有益的结论和政策启示。

但基于条件在险价值的测度方法不具备可加性，无法指示整个金融体系的全局风险，基于系统期望缺口的研究方法在测度金融体系整体风险时存在计算复杂度高、结果可靠程度受目标机构选择合理性影响较大的问题，加之目前学者们对于金融风险的界定和研究视角存在分歧，因此在金融风险指数的构建方面仍然值得做出尝试和补充。

3.金融风险的理论基础

目前，学术界在金融风险理论研究中主要关注金融冲击因何产生，以何种传导机制在多个金融部门、经济主体间传染，如何逐步放大导致金融风险的积聚甚至最终导致金融风险系统性爆发。

金融风险的形成与金融脆弱性理论

金融风险的形成现有文献主要从相关风险、流动性风险、尾部风险和金融杠杆等四个角度尝试对金融风险的成因做出解释：一是相关风险，指投资于同样的资产使得不同金融机构面临同样的风险。

此类风险有三个层面：一为“衰退溢出效应”，银行倒闭导致风险投资的总水平降低，从而提高了均衡时安全资产的回报率，并挤压幸存银行的利润，带来了负外部性，为了使这种负外部性最小化，银行有动机投资于同一种资产，从而共同生存，但也可能集体遭受重大金融冲击并最终共同破产； 

二为银行破产的羊群行为，多个银行同时破产时资产清算将对经济产生巨大负面影响，从而迫使政府组织救助，而银行则通过承担同样的风险从未来的救助中获得的利益最大化，因此，债权人可能将某家银行的违约解释为其他银行可能在未来倒闭的信号，进而可能引起恐慌以及进一步的挤兑行为；三为上述羊群行为的存在，导致在特定情况下，从众行为成为银行的理想策略。

二是流动性风险，主要有两种情形。其一为流动性短缺，由于银行倾向于将持有的流动性资产变现换取资金用于贷款和投资以提高盈利，而在流动性匮乏时向其他银行借贷，在均衡状态下银行普遍过度投资于非流动性资产，因此流动性冲击一旦发生将波及整个银行业；其二为流动性过剩，企业可以通过在更短的期限内发行新债务来稀释现有债权人的债权，债权人为短期还款设定利率优惠以限制此种情形，导致所有银行过度依赖短期债务。 

三是尾部风险，指在金融冲击导致的损失金额或证券化产品的结算价格在合约到期日仍无法被精确确定的风险。传统的资本要求激励影子银行系统用未充分定价的尾部风险替代监管框架考虑的正常风险，而现有研究表明银行的风险敞口是高度相关的，因此投资者对尾部风险的短视则可能将影子银行技术转变为金融风险的来源。加之尾部事件难以被精准识别，当极端事件发生时，尾部风险也是金融风险传染和放大的重要来源。为此，Agarwal等提出了尾部风险的衡量标准，并识别了尾部风险的来源。 

我国学者也认为金融机构尾部风险对宏观经济影响极大，且金融机构规模的增加能够有效缓释我国金融系统的尾部风险，但该影响效应将随着基本面指标的变化而出现显著的非线性转变。进一步地，还有学者考虑到宏观金融与经济之间的关联特性，尝试将二者纳入统一框架内，进一步考察金融尾部风险和宏观经济下行风险的相依性特征，结果发现随着金融尾部风险的升高，宏观经济下行风险会同步增加。张晓晶和刘磊也基于这一框架研究了对应的中国问题。

四是金融杠杆，即银行倾向于以相关方式增加风险敞口。由于未来收入的质押能力有限，许多借款人因缺乏抵押品而无法获得融资，这一限制导致家庭、企业和金融机构在行情较好、资产价值较高时可以质押获得更多贷款。而金融机构面临着在险价值约束，通常在景气时增加投资，在不景气时去杠杆化，从而产生了顺周期杠杆，因此导致金融市场在景气时期孕育泡沫，也为不景气时期金融风险的放大埋下伏笔。另外，投资者在景气时期的过度乐观也是泡沫的成因之一。