一、中国实体企业金融化财务风险效应分析

随着中国实体投资回报率不断降低，更多的公司把钱花在了金融投资上，比如做影子银行业务、投资房地产等等。金融化会增加企业财务风险，特别是企业的信用风险。企业金融资产配置可存在“挤出效应”与“蓄水池效应”两种情况,因而给企业财务风险带来了冲击。一方面实体企业金融化或许起到了“蓄水池”的作用，继而减少企业财务风险。 

中国在金融抑制，信贷歧视等方面存在较长一段时间，实体企业，特别是民营企业，面临着比较严重的融资约束问题，依据融资约束理论，融资优序理论，企业面对融资约束的问题，将优先考虑内部融资渠道以获得现金资产。

金融资产的可逆性很强、变现成本低，流动性大的特点，成了实体企业内部筹资的重要途径，企业把富余资金投入到金融资产中，可减少经费机会成本，且金融资产变现能力强，还可以让企业在流动中保持一定。

在固定资产投资具有高度不确定性时、当投资风险大的时候，企业把闲置现金用于金融资产投资，一方面，可减少资金闲置情况下潜在通胀成本，另一方面，它还可以获得一定投资收益，同时维持流动性，促进资金使用效益。

尤其是当企业主营业务利率出现下降的时候，金融资产投资收益可以起到缓冲效果，从短期来看，改善了企业经营状况，减少企业财务风险等，与此同时，金融资产价格上涨可以完善企业资产负债表，继而达到企业再融资的目的，减轻企业财务困境。

另外实体企业入股金融机构所形成的“银企关系”,有利于减少企业和金融机构信息不对称程度，减少企业债务融资的成本，扩大企业融资规模，完善债务结构，减轻企业所面临的融资约束等，这样可以提高企业现金流动性，促进固定资产投资，减少企业财务困境发生概率。

同时由实体企业入股金融机构，可在参股金融机构中取得较先进管理经验、技术与管理优秀人才，有助于公司治理情况的完善，促进企业投资高效，推动企业主营业务的发展，从而减少企业财务风险。 

再者企业金融化又属多元化战略体现，使企业资产更加多元，在某种程度上，可以减少当为业务经营所带来的危险。伴随着经济不景气所导致宏观政策的频频调控，企业财务困境风险增大，资产流动性成了企业赖以生存与发展的主要要素。

金融资产中金融衍生品是风险对冲工具，能有效地减少经济政策不确定性对于企业主营业务的影响，有助于节约企业税务支出，减少财务困境成本。同时，在金融危机时期，实体企业的金融化是其抵御外部冲击的重要方式之一。所以在融资约束动机方面，提升实体企业金融化水平，能够减少财务风险。另一方面实体企业的金融化也可能带来“挤出”效应，加重了财务风险。 

被逐利动机所引诱，企业对投资的偏好发生了变化，多参与交叉持股、回购股票和其他金融活动，投资替代理论认为，企业可用资金确定后，金融投资和实业投资是替代关系，金融投资上升将排挤实业投资，增加企业财务风险。

在金融投资与实业投资收益差距大，金融资产风险收益错配显着情况下，以资本逐利动机为动力，企业选择加大金融投资力度，在企业内部资金受限，融资约束比较严重的情况下，加大金融投资，必然排挤实业投资。

企业研发和创新活动周期较长，所需投资巨大，收益具有高度的不确定性，出于市场套利的动机，企业管理层为了追逐短期业绩，势必加大高回报率金融资产的配置力度，消减企业对研发创新的投入，对企业主营业务长远发展不利。 

并且实体企业贷款最主要的抵押品是固定资产，金融资产占比增加，信息不对称性增强，抵押物减少，这时减少企业抵押品，将使其筹资能力下降，银行为了安全起见，将减少向实体企业发放贷款，从而加强企业的融资约束，影响公司现金流动性，减少企业还本付息能力等。

由此增加企业信贷违约风险，增加了它获取中长期借款的难度，进而改善企业投融资期限错配，加大企业短期还债压力等，金融资产价格起伏较大，风险传染效应强烈，加大了企业财务陷入困境的概率。 

与固定资产相比，金融资产与房地产的投资回报较高，但是，可能存在的危险也比较大，并且金融资产也加强了实体企业与金融市场的联动，此时利率、汇率、政策监管和其他变化将通过金融资产实现，影响企业债务情况。故在套利动机上，实体企业的金融化程度较高，企业财务风险愈大。

二、实体企业金融化中企业财务风险的传递机制及其放大效应

实体企业金融化有两条路径可供选择：第一，实体企业作为信用中介的作用，发展影子银行业务，开展委托贷款、银行理以及其他影子银行活动；二是实体企业直接从事融资活动，如从事融资租赁、私募股权投资、并购基金、风险投资等业务，并在此基础上形成了大量的金融衍生产品和金融衍生品。另一种是实体企业以投资房地产和股票的方式、债券和其他金融资产介入金融市场的投融资活动。

这两种模式的金融化，既加重了公司本身所面临的财务风险，并将以股权关系的方式、债券关系或业务交叉的方法等等，使金融体系内的各种制度、金融机构和实体企业的关系，实体企业直接或间接地发生关系。

造成信用风险、流动性风险、市场风险以及其他类型的风险较易发生于实体企业部门内、实体企业部门和金融体系的传染，扩展，继而加大了整体金融体系系统性风险。因此，要防范系统性金融风险必须从加强对实体经济的金融服务入手，而这就需要完善金融体系中各主体间的传导机制。实体企业在金融活动中的普遍参与，风险有如下两种传染机制:

1.实体企业金融化中实体企业间财务风险传递机制及其放大效应

一方面中小微企业受融资约束制约强烈，资金需求强劲，一大批上市公司为了追逐高金融收益率，或隐或显，纷纷卷入银子银行体系，充当实质上的信用中介，以合规性或者非合规性形式为中小微企业融资。 

上市公司利用其融资便利条件，发行金融市场股票、债券或者直接从银行贷款这种多元化的渠道，以较低的成本获得融资，然后将募集到的资金投入到影子信贷市场，通过买银行理财、委托理财和其他影子银行业务夺取了高额回报率。在金融全球化背景下，影子银行体系对经济发展产生了深远影响，但也存在诸多风险隐患和监管难题。实体企业充当信用中介的角色，把银行和中小微企业联系在一起，起到了传统商业银行在信用创造方面的作用。

大型实体业采用委托代理和银行理财等方式、私募基金和其他形式的中小融出资金信用融资。在我国，由于影子银行体系具有高杠杆性和流动性特征，导致大量资金流入，并形成了对传统商业银行的替代效应。因而，一旦影子银行活动中的借款企业偿债能力下降，财务风险的产生，不可避免地要以资产负债表的关联形式出现，转移到影子银行业务贷款企业，并通过减少他们的偿债能力，最终提高了企业财务陷入困境的可能性。

影子银行里资金链一断，将进而加强借款企业融资约束，致使他们的偿债能力更加降低，财务风险不断扩大，造成恶性循环，最后导致整个实体部门内财务风险增大。 

另一方面，实体企业在债券中分配了大量的资源、股票和其他金融资产，被投资公司在运营过程中一旦出了故障，偿债能力下降，致使面临更多财务风险增强，它将对公司债券还本付息、股票分红等产生影响，同时，分析师及评级机构会降低公司投资预期及评级等级，使市场投资者对公司价值出现了降低的期望。

由此积极卖出股票，促使公司股票价格走低。在我国，由于资本市场发展不成熟，股票市场缺乏有效的监管制度等原因，导致企业的金融投资决策行为存在较大的不确定性和风险性，使得企业面临着巨大的财务风险。这时大量从事金融投资的实体企业金融资产价值就会降低，继而影响到他们的偿债能力，加大了企业财务风险等。

所以当实体企业金融化过度的时候，就会使企业之间关系愈紧密，财务活动越具有相关性，曾经有一些公司偿债能力降低，势必增出现流动性危机概率，给自身的财务状况及主营业务带来负面冲击，无法还款的风险会通过企业金融化行为形成的资产负债表关联关系传递到其它实体企业，影响金融资产或影子银行化实体企业财务指标的大量分配，从而加大财务风险。 

简言之，实体企业的影子银行化及配置金融资产这类金融化会经由“资产负债表的关联机制”而发生,增强实体企业财务风险内部联动效应等。同时，金融化会加剧实体经济中融资约束问题，从而进一步影响实体经济发展质量，增加宏观经济波动。在企业过度金融化的大环境中，一些实体企业偿债能力下降所导致的财务风险，会通过“资产负债表的关联机制”转移到其他企业，造成其他公司偿债能力的降低，继而增加实体企业部门财务风险。

2.实体企业金融化背景下，实体企业部门和金融体系风险联动机制及其放大效应

严酷的实业环境、金融制度不健全，经济高度不确定性，使得实体企业受到市场套利动机推动，通过参加各类金融活动，进入了金融与房地产两大超额收益率产业。

在实体企业介入银行理财，委托贷款时、在金融股权和其他金融化活动的投资中，金融部门和实体企业部门之间会发生债权关系和借贷关系、股权关系与其他紧密连接，那么，部门间风险的联动性就会大大提高。从我国金融发展实践来看，在实体企业参与金融化活动过程中，金融系统性风险不断累积。一方面是实体企业介入银行理财时、在金融化活动中，如金融股权的投资，会进一步激发金融资产价格的上涨，加剧金融体系泡沫； 

并且一旦实体企业财务风险超过某个限度，通过财务风险传染理论多米诺牌效应得知，一个公司的危机有可能通过资产负债表关联关系导致其他公司发生流动性危机，也有可能导致信用危机，导致信用风险逐轮次溢出，实体企业部门的总体财务风险增强，这时实体企业部门财务风险会通过金融资产价格及收益率波动向银行市场，股票市场传递、影子银行市场等等。

另一方面伴随实体企业部门和金融体系风险联动性增强，金融体系内金融资产价格与收益率振荡等，还通过系统性风险联动效应向企业部门转移，继而加大了实体企业财务风险。因此，金融化在一定程度上降低了金融市场对实体经济发展的支持力度，从而影响了实体经济的融资能力。在此基础上，当实体企业以金融化的活动介入金融市场，金融市场风险将通过“系统性风险的联动机制”传染给企业，然后放大财务风险。